华夏华润商业REIT基金10月15日公告显示，其产品变更暨扩募份额上市申请获得受理。

此次发行的拟扩募规模为20.918亿元，预测2025年（年化）和2026年的现金分派率分别为4.93%和4.95%。基于本次扩募完成后合并池内已有资产（青岛万象城），模拟基金市值计算的预测合并现金分派率为3.79%（年化）、3.80%（扩募前两者水平均为3.56%）。

其底层资产为苏州昆山万象汇，于2019年11月2日开业。该项目也将成为首个在国内公募REITs市场上市的县级市购物中心。

值得一提的是，三年来即使在2022年疫情期间，昆山万象汇的期末出租率及收缴率均为100%。在已上市及获得受理申请的项目中，这是唯一一个近三年及当期“双率双百”的项目。

项目估值24.44亿元，按照该口径计算：苏州昆山万象汇的商业面积评估单价为21,606元/平米，不仅是苏州相城天虹购物中心的近两倍，更是与上海百联又一城及成都大悦城两座高线城市的项目单价相当。

一个“县域”购物中心，何以获得比肩一线及新一线核心商圈资产的估值单价，它又是否值得资本市场的选择？

项目概览

昆山最强的名号是连续20年位居全国综合实力“百强县市首位”。左牵苏州、右衔上海的区位条件，两座一线、新一线城市反而让其走出了一条“遇强借强”的新路子，发展出了近万亿规模级别的电子信息产业，产业链思维更是深入基因——

你能想象全国近60%的咖啡生豆烘焙量是在昆山完成？围绕"一颗生豆"到"一杯咖啡"，昆山形成了涵盖烘焙、研发、交易的全产业链。年GDP5,000+亿的底气全部来自这片土地的聪慧与实干。

这方土壤的活跃基因自然也将为项目创造出更多潜在空间，招募说明书中还特意强调了昆山的消费水平——2024年城镇居民人均消费支出51,204元，高于南京、成都、长沙等传统核心城市；同比增长4.3%，高于苏州市城镇居民人均消费支出平均增速。

所以，也许我们不该首当其冲用县域商业的刻板印象固化昆山万象汇。

当然，还有神来之笔——作为轨交11号线的上盖项目，借势这条西起苏州工业园区、东至昆山花桥，又与上海地铁11号线衔接的地铁动脉，你可以在小红书上看到上海嘉定的客人坐地铁到昆山万象汇吃寿司郎，属实是江浙沪跨市轨交的高能量。

项目位于城西商圈，东部紧邻老城区商圈，老城区商圈虽因发展起步较早、区域内业态丰富且商业氛围浓厚，但也存在商业条件及产品较为陈旧老化、空间表达受限等问题。

项目车程10分钟范围内住宅情况

城西商圈属于昆山向西发展的新城区，住宅品质、城市界面、交通情况较好，项目车程10分钟范围内住宅更集中于项目东侧；而从上图的住房房龄可以看出，西侧住宅房龄相对较新，且仍有潜在人口导入空间。

目前昆山万象汇占据大众点评购物热门榜榜首，除此之外前五的金鹰国际购物中心、天虹购物中心、花桥中骏世界城及招商花园城均位于项目3公里之外，分布于昆山不同商圈。

昆山主要商圈格局|来源：基金招募说明书

从具体规模、估值单价来看，昆山万象汇与苏州相城天虹、上海百联又一城及成都大悦城三者有更强可对比性。同时我们也增加了同一基金的青岛万象城项目作为参考观察。后续分析，也会结合这些项目进行对比。

项目基础信息对比

从建筑形态来看，区别于其他已上市REITs项目，昆山万象汇本身的产品更特别一些——是MALL+街区的组合。

苏州昆山万象汇的 1-3 号楼所在“外街街区”共 3 层（L1-L3 层），4 号楼所在“购物中心”共 6 层（B2-L4），其中商业分布于 B1-L4 层。

地下停车之外，还有一栋地上停车楼，全场车位共计1,557个，在五个项目中车位配比较高，且真正实现同层停车，优化顾客体验。

昆山万象汇的户外街区 | 来源：网络

得铺率与百联又一城相当55%，一字型动线、简洁明了，较为标准的万象汇产品。

从首层平面图看比较有意思的一点是，美容、教培等业态放置于项目北侧、靠近住宅社区的一面，和场内连通性较弱。但增加了对社区的昭示性，更迁就业态特点；另一方面缩小了场内主动线的进深，提升小铺率和铺位价值，同时又增加可租面积，可谓一举三得。

项目首层平面图|来源：网络

选址与产品设计已经定位一个商业产品大半的基因，这两点昆山万象汇毫无问题，可能唯一的遗憾是作为昆山的标杆项目，总体11万平米的体量略微偏小，尤其是盒子的部分。

项目收入结构

从近三年收入情况看，经营非常稳定，2022年因为疫情的原因项目有4,152.99万元的租金减免，此后项目年租金收入基本保持6%以上水平的增长，其余科目收入也完全是十分平稳的状态。

整体经营情况

固定租金占比大致维持在67%左右，行业标准水平。物业管理费为70元/平方米/月（含税），固定推广费为10元/平方米/月（含税）。

从租金水平来看，昆山2025年上半年合同租金单价水平为229.82元/平米，上海百联又一城2025年三季度报告披露的最新租赁部分平均租金单价（仅固定租金部分）为223元/平米。

两者差别不大，但对比百联又一城在五角场商圈面临的超强竞争，昆山万象汇显然活得更舒服。

项目合同租金单价变化情况

租金收入组成来源，固定租金大约占全部租金收入的81%，取高租金收入大约占比17%。

昆山万象汇与成都大悦城、青岛万象城相似，全场主要采用二者取高的商务条款。昆山万象汇全场取高租赁面积占比大致为95%，青岛万象城全场取高租赁面积占比大致为93%，成都大悦城全场取高租赁面积占比大致为89%。

而从收入占比来看，昆山万象汇的17%左右的取高租金收入占比远高于成都大悦城（6%左右），但仍逊色于青岛万象城（20+%）。

项目租金收入结构

根据招募说明书的分析，昆山万象汇的首层固定租金水准与市场竞品大致在同一量级，显示出项目在底租方面给予了租户更好的生存空间，而是通过提成扣率的设置，从租户营业额的增长中获得更大收入可能性。

从业态配比来看，7家主力店（1,000平米以上）面积占比23.51%，租金贡献仅6.95%。值得关注的是，主力店面积占比近三年来持续下滑，提升了租金单价及业态丰富度。

项目主力店及专门店租赁面积及收入分布情况

其余业态中，零售面积及租金占比保持稳定，餐饮收入贡献的提升明显、近四年已增长4%，领先于其面积增长速度，背后体现出其餐饮品牌调整的成功，也符合尽两年餐饮品牌热度不断的趋向。

项目租户业态情况

透过青岛万象城与昆山万象汇主力店及租户业态情况的对比，或许能更清晰地看到万象城与万象汇产品在业态规划及打造上的区别。

首先，青岛万象城主力店面积占比（根据其2025年Q3报告，约28%）相对昆山万象汇（23%）更高，不难理解其作为超大体量的城市级项目，需要更大能量的客流发动机，如此之下万象汇更显其租金效率——专门店收入贡献更高。

另一方面，从招募说明书的其它业态来看，青岛万象城的零售收入占比高出昆山万象汇12%，而昆山万象汇的餐饮收入占比则高出青岛万象城近17%，体现万象城更注重“逛”和“买”的体验，而万象汇则更加“生活向”的区域性属性。

同时，青岛万象城更高的提成收入占比，主要应当来自于更高的品牌级次与零售客单价。

青岛万象城拥有着包括始祖鸟、凯乐石、昂跑、娇兰、DIOR、Armani、BOSS等在内的顶级户外、高化美妆以及二线奢牌，而昆山万象汇的首层零售品牌上限是CK、Tommy Hilfiger、HAZZYS等品牌。

详细的对比，也可以参阅我们往期的推文，《REIT扩募的昆山万象汇，是个什么来头？》

青岛万象城的美妆品牌

项目成本结构

项目2022-2024年的经营相关成本（不含折旧及摊销与资本性支出）分别为7,395.86万元、8,998.01万元、9,557.24万元。

项目主要成本费用情况

将物业管理费、能源费及房屋大修及系统改造合并计算之后，过去3年每年的物业相关成本约3,000万元，折合到总建面单价约为14元/平米/月，与同体系的青岛万象城15元/平米/月的水平差不多。

但明显高于佛山环宇城12元/平米/月及济南领秀城9元/平米/月的水平，足见华润对于物业标准的追求，要高于其对物业成本的管控。

销售费用主要为营销活动支出、客户关系支出、促销支出等营销推广成本费用。

市场推广费每年约为1,300万元，基本保持在年营业收入的6%左右。比例是市场平均水平，但较高的营业收入导致其总额很高，达到甚至高过了龙湖、印力等商管集团许多一线城市的项目。

虽然近三年运营相关成本持续提升，但得益于收入增长更快，综合计算项目过去3年的运营净收益率（NOI Margin）也较为稳定，大约在65%左右，在已披露项目中属于第一梯队（包括杭州西溪印象城、佛山映月湖环宇城以及华夏凯德商业REIT的两个项目）的水平。

相较于映月湖环宇城及凯德项目的更强成本管控能力，及西溪印象城主力店面积大而带来的较低运营成本，昆山万象汇的高NOI Margin显然源于其赚钱能力。

毕竟，与映月湖环宇城接近的商业与可租面积，但2024年营业收入却为其1.7倍。由此也不难理解其高估值的底气。

昆山万象汇的跨年客流，是当之无愧的城市标杆

未来成长性与估值

截至2025年6月末，苏州昆山万象汇在执行租约的加权平均剩余租期为2.33年，其中主力店加权平均剩余租期为5.04年，专门店加权平均剩余租期为 1.49年。

项目租约到期分布情况

在项目开业第六年这个时间节点上，即将面临第二轮大幅调整，因此当下专门店WALE极短，且有高达30.81%的面积将在今年到期。

招募说明书中明确注明“截至2025年8月31日，续租及新租、换租租户均已完成合同签订，2025年 9-12月预计续租及新租、换租租户已启动意向沟通洽谈工作，并且项目公司已洽谈50-60家储备租户，用于未来租户结构的灵活调整。”

根据官微信息，今年六月份以来项目新开业代表性品牌有菇菇星球、巴拉巴拉、裕莲茶楼、寿司郎、阿迪达斯三叶草、阿迪达斯mega等，持续做强儿童、餐饮引领并丰富零售，同时萨洛蒙昆山首店也已经围挡，户外的风也终于被昆山万象汇所承接。

开业三个月的寿司郎至今仍是大众点评昆山日料人气榜第一

大致可以想象，作为昆山区域级购物标杆，同时也是华润万象汇体系TOP5选手的昆山万象汇，就像它生长的这个城市昆山——在占据百强县首位后，依然具备不断向上、挑战自我极限，刷新其GDP天花板的空间。

儿童业态的强势亮点、餐饮业态的流量抓手、零售向上的潜力空间、街区空间的体验感、更加深入的会员运营，叠加高标准的物业与营销投入，都是其持续做强经营的抓手。

当然，项目估值在很大程度上也表达了这部分潜力。前文我们提到过，昆山万象汇的估值单价与成都大悦城和上海百联又一城几乎相当。

从参数来看，昆山万象汇采用的折现率为7.25%，仅略高于成都大悦城的7%、以及百联又一城的6.5%。

但折算回资本化率，昆山万象汇的2025年资本化率（未扣除资本性支出）为5.96%，相较于同口径下成都大悦城的6.34%（2025年）与百联又一城的6.90%（2024年）。能级最低的城市拿到了最低的资本化率，确实不同寻常。

关键差异体现在招商方面。昆山万象汇的预测期内出租率是按照98%测算的，毕竟过去三年都是100%，这个假设也能立得住；而成都大悦城的取值是95-96%；上海百联又一城的取值是95%。

而在固定租金与提成租金的增长率预测方面，开业6年的昆山万象汇也明显领先于开业10年的成都大悦城和开业18年的上海百联又一城。不得不说，“年轻就是更有活力”。

项目租金增长率预测情况

再加上昆山万象汇本来就领先一筹的NOI Margin，使得整个项目估值水涨船高。

客观来说，这个资本化率是远低于大宗交易市场的交易惯例的。毕竟大宗会充分考虑项目后期出售的流动性问题，这方面昆山对比上海、成都显然是有明显劣势的。但在我国刚起步的公募REITs市场，当下对于项目的远期退出问题，关注度并不高。而今年整体市场对于消费REIT的情绪烘托，也让原始权益人有足够的底气来提高估值。

结语

对于整个基金项目而言，高赚钱效应且仍有增长空间的昆山万象汇的加入，将不仅仅是扩大其基金规模与提升其预期现金分派率，不同地域、不同能级、占位及业务运营逻辑项目的加入，也是对其基金风险的一种再平衡。

而对于华润商业而言，这不单单是一笔收购处置服务费的经济增收——根据招募说明书披露，为收购该项目，基金像华润商业资产支付的收购处置服务费金额达到了人民币1,222万元。

更重要的是以四两拨千斤之力轻松证明了“商业一哥”的实力——旗下拿得出手的远不止那几个大众耳熟能详的明星项目，晒一晒账，多的是你不知道的“能打选手”。

而对于从业者来说，这同样也是一个能辐射到更多人的利好——

很长一段时间来，我们倾向于往上看、往前看，一直趋向更新的城市、更新的潮流、更新的商业项目，因为在商业地产的行业里，足够新、永远变化好似才是其永恒的魅力。

但其实，我们国家除了一线、新一线等塔尖上的城市足够耀眼，同样拥有千千万万的例如昆山这样闪亮的中小城市，而这些城市之中也诞生了足够多值得看、值得学的商业项目，也比如华夏华润商业REIT申请二次扩募的淄博万象汇等。

这些非标杆城市的标杆项目，在持续深耕中不断促进更广大人民的消费质量和满足更广大人民的消费需求，也许它们才是商业地产中真正的中流砥柱。

而当这些项目由扩募的机会跟着高线城市项目进入资本市场，就有机会走出地域限制，走到更多人的面前，真正的流动起来，也释放它更大的能量。

来源：Mall先生